刘利刚，现任花旗私人银行董事总经理，亚太区经济分析主管。他曾任花旗集团环球市场部中国首席经济学家、澳新银行大中华区首席经济学家、香港金管局、亚行研究院、世界银行和彼得森国际经济研究所的资深研究职位。

　　在全球经济发生变局的大背景下，主要经济体的宏观经济变动对投资领域影响深远。本文主要从美、中、日三大经济体的宏观经济角度出发，探讨当前变局中存在的投资机遇。

　　年初，市场对美国经济持相对悲观态度。因为美联储在去年加息的力度和速度都异常迅猛，包括花旗在内的很多投行均认为，美国经济在今年年底有很高概率进入衰退阶段。

　　然而，一系列数据表明，美国经济陷入传统衰退的概率已大幅降低。现在，许多投行更愿意使用“软着陆”或“滚动式衰退”（Rolling Recession）来描述美国的经济状况。所谓“滚动式衰退”，是指在经济周期里，某些行业可能正处于衰退阶段，而另一些行业却在继续增长。例如，去年美国的汽车行业、芯片行业都面临着衰退的迹象，但今年这些行业均出现快速增长。

　　就美国经济是否进入衰退而言，其中存在一系列阻力和助力间的博弈。在阻力方面，首先，美国经济确实面临着生产力下降的问题。其次，美联储维持高利息使得个人和企业的融资成本增加。今年，美国按揭贷款的利息最高达到7%左右，同时个人信用卡的付息率也创下历史新高。此外，前些阶段美国中小银行倒闭引起投资者担忧可能出现系统性风险，同时可能导致美国中小企业在融资方面变得更加难、更加贵。最后，投资者对企业利润的预期依然过高。在助力方面，美国的就业市场和消费持续坚韧。更重要的是，通胀实现快速下滑，如果通胀能在今年年底达到美联储2%的目标，美联储今后就无需快速加息。此外，虽然美国经济正在放缓，但企业和住户的资产负债表仍然相对健康，市场上仍有大量现金待投入资本市场。总体来看，虽然有很多不确定因素，但美国领先经济指标已经连续14个月下滑，意味着美国经济可能进一步放缓（图1）。

　　在未来，由于通胀已回落到联储利率以下给美联储创造了新的空间，这意味着美联储无需加息也可以维持高实际政策利率。从图2可以看到，市场目前预测美联储会进一步降息。

　　在美国当前的部分指标放缓的宏观情况下，美元已经开始走弱，这对大部分股市投资者来说都是好消息。影响美元走势的因素有很多，比如流动性、美国与主要经济体的利差、美国与其他经济体的增长优势、市场对美元信心，以及美元的有效替代品多寡等。当前，美元利差优势和增长优势收窄，以及政治信任下降或将导致美元进一步走弱。目前，美元的利差优势可能继续缩小，未来美联储降息的速度可能比其他主要央行都快。如果市场预期正确，美联储在未来两年可能降息可能有近200个基点，远超其他央行（图3）。弱美元市场对包括美日欧在内的大多数股市，尤其是像中国这样的新兴市场股市，都是利好的。

　　在当前的宏观环境下，我们建议投资者多关注固定收益市场，尤其是债券市场，因为它具有三个显著的优势：高收益率、高回报以及对冲风险。首先，当前债券的收益已经超过一些美元定期存款的产品。其次，历史数据显示，在美国出现股债双杀之后的12个月～24个月中，美国国债的收益率往往有不错的表现，平均涨幅大概在15%～25%。最后，债券的风险对冲属性再次回归，在2022年股债顺轨齐跌后，美国的债市和股市恢复负相关。因此，从前瞻的角度来看，我们认为投资者在未来应该更加关注固定收益市场。

　　在预测全年经济将出现衰退的背景下，美国股市今年的强劲表现让许多投资者感到诧异。其背后深层的驱动力量是生成式人工智能的兴起——今年美国七大的科技股，为标普500贡献了超过85%的涨幅（图4）。不过，对投资者来说，目前这些科技股的估值相对较高，应该注意下半年的周期风险，有选择性地增持高质量中小股。随着美国经济的滚动衰退，上半年表现较差的中小企业板块，尤其是其中的高质量的高科技行业，其投资价值可能会逐渐凸显。整体来说，生成式人工智能将是个大趋势，预计在未来10～20年都会持续上升发展。尽管我们目前只能看到其在基础软硬件行业的应用，但潜在的应用场景是无限的。因此，除新能源、医药、医疗等传统领域外，生成式人工智能板块是投资者今后应长期关注的行业。

　　今年以来，中国经济持续复苏，但股票市场表现在全球主要经济体中却相对比较落后，背后有多重因素影响。首先，在消费方面，我们并未看到消费快速反弹，CPI通胀一直处于低位，PPI通缩加剧（图5）。其次，房地产行业目前仍相当脆弱。以2019年至今的房地产销售来看，2023年是近年来最弱的一年。从新开工率来看，截至上个月，中国的房地产投资增速约为-7.9%。第三，投资者对中国的固定资产投资信心不足，民营企业对中国的信心也尚未恢复。从国际投资者的角度来看，2022年投资中国的私募股权资本相比2021年减少 77%，整体来看投资者信心还未完全恢复。最后，国际投资者对中国股市存在忧虑，特别是在中国香港市场，目前国际投资者对中国股票投资意向普遍为“减持”。

　　在未来，我们是否有具体的政策工具或政策空间来提振市场和投资者的信心？目前中国国内的政策工具和政策空间依然丰富，还有很多政策操作的可能性。首先，在楼市方面，这次中国楼市的衰退跟往次有所不同，原因在于经济基本面发生了巨大变化，因此我们需要更加强有力的政策来扭转房地产市场目前比较萧条的状态。其次，在资本市场方面，我们也可以推出一些政策来提振投资者的信心。例如允许以前不能上市的高科技民企在香港和内地股市上市，这种政策会形成新的造富过程，从而提振企业家和投资者信心。虽然下半年的外部环境也将有助于中国经济和股市进一步上涨，但在当前中国股市估值非常低迷的情况下，类似的政策如果能出台，无疑将成为我们的一大优势。同时，如果观察中国的上市公司，有一半企业的现金超过其市值的30%，且PE估值都在11倍以下。如果能出台新的有力政策，中国的资本市场在今年下半年应该会有较好的表现。

　　投资者最近开始看好日本市场的原因主要有三个。首先，日本的通胀正在回升，特别是今年预计将达到大约4%的通胀。更重要的是，大家预计通胀会维持这个趋势，尤其日本今年的协议加息率达到了30年来的最高水平。这会引起日本央行对其利率曲线进行管制或者对相关政策进行调整，这种调整对包括消费行业和银行在内的许多板块都将产生积极影响。

　　其次，日本正在实施一系列的资本市场改革。特别是今年以来，东京交易所要求日本上市公司提高股东的回报率，使得很多国际投资者对日本市场充满信心。然而，尽管日本市场的吸引力在增加，国际投资者对日本资产的配置相对仍然偏低。这意味着，国际投资者对日本股票市场能否进一步上升仍然存有顾虑。

　　同时，值得注意的是，日股自今年三月末以来看到 $600亿美元 的净投资流入，但相对于疫情前水平仍差 $500亿 左右，相对于“安倍经济学”时期的巅峰水平还差 $2000亿。这个数据也解释了为什么越来越多的投资者逐渐开始关注日本股市。